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■ 中国经济仍将受到“滞”的困扰，“胀”的压力将有所减轻。增长方面，明年我国经济“稳增长”压力依然较大，尽管当前所面临的多重供给约束有望边际缓解，但需求总体疲弱，结构显著切换，外需和房地产投资增速回落将更加明显，消费大概率仍将处于弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减，基建投资有望发挥托底作用。通胀方面，随着国内外供给约束缓解，我国结构性通胀压力将显著减轻，PPI同比增速有望稳步下行，CPI受猪周期反转影响，同比增速中枢上升。值得注意的是，若明年原材料价格居高不下，导致PPI向CPI传导的力度和广度超出预期，CPI通胀幅度可能显著扩张。
■ 宏观政策将加强逆周期调节力度，财政政策和货币政策相配合，发挥托底经济的作用。由于经济下行压力加大，财政政策将保持积极姿态，政府新增债务限额或将保持稳定，发行节奏前置，但地方政府债务偿还迎来高峰、土地出让收入下滑拖累财政收入将制约财政政策的空间。货币政策在“稳增长”中的重要性将上升，继续以稳为主，保持政策连续性，结构性特征进一步凸显，发挥对经济发展重点领域的“精准滴灌”作用。狭义流动性保持平稳，上半年或受到政府债券供给扰动。广义流动性在“结构性宽信用”导向下，修复态势有望延续至明年上半年，而后缓慢收敛。
■ 大类资产配置策略建议降低进攻性并增强防御。固收整体胜率相较权益来说更高，同时权益内部也可发掘结构性机会以寻求反击。具体有三点判断：第一，维持境外市场优于境内的基本判断；第二，对于境外资产来说，由于美国进入加息窗口，利率敏感型资产趋于弱势，预计境外固收、黄金相较权益市场来说胜率更低；第三，对于境内资产来说，由于国内仍面临“滞”的风险，固收资产的胜率相较权益资产来说将有所提高。具体资产配置建议如下：中高配美元、中国国债、港股（科技）、A股成长风格；标配中国信用债、A股、A股消费风格、美股；中低配欧元、人民币，低配黄金、美债、A股周期风格。
“滞胀”（stagflation）是“停滞”（stagnation）和“通胀”（inflation）的合成词，用来描述经济衰退和价格上涨同时出现的现象，以上世纪七十年代的美国经济为典型。多数经济学家认为现在全球经济的基本面与上世纪七十年代不同，全球经济复苏与通胀上行方向一致，不能称为滞胀。但是今年下半年，中国经济增长明显走缓，而价格特别是PPI大幅上行。我们不应迂腐地执着于现在的中国与上世纪七十年代的美国之异同，当观察到经济下行与通胀上扬同时出现时，就可以用“滞胀”或“类滞胀”（quasi-stagflation）来描述这种经济运行的状态。当前全球经济显然陷于“类滞胀”格局之中。
一是儿童疫苗与新冠特效药将进一步提升发达国家的经济活跃度。目前辉瑞疫苗已获批用于美国5-11岁的儿童，这部分人群约占美国人口8.5%，按80%的接种意愿计，美国的理论接种率上限达到75.2%，接近群体免疫阈值。儿童疫苗将进一步保障儿童返校，解放家长，提升劳动参与率。此外，新冠特效药取得突破。目前辉瑞口服特效药的临床数据显示，对于感染早期的无症状或轻症人群，其重症风险下降89%。尽管大部分口服特效药仍处于临床阶段且存在价格高昂、遗传副作用不明确等负面因素，但其仍将提升居民外出工作消费的信心。
二是全球疫苗失衡有望改善，纾解全球供给瓶颈。随着美欧发达国家的接种率趋于饱和以及疫苗产能快速爬坡，发达与新兴市场国家的接种差将不断缩窄。目前墨西哥、印度、巴西等国接种率均已突破50%。根据国际药品制造商联合会（IFPMA）估算，新冠疫苗产能将在今年底和明年中分别达到120亿剂和240亿剂，辉瑞也宣布将免费授权95个低收入国家仿制特效药，有望覆盖40亿人口，这意味着明年年中发展中国家接种率有望接近发达国家，促进经济活动向疫前回归。
但值得警惕的是，近期南非发现的Omicron变异毒株为全球疫情发展带来了新的不确定性。初步数据显示，Omicron的刺突蛋白出现了30处以上的变异。刺突蛋白是新冠病毒与人体细胞的受体结合的关键部位，也是目前疫苗中和抗体的主要靶向。这指向Omicron的传染性有较大改变，该毒株也在南非表现出显著超过Delta毒株的传播速度。但由于发现时间短，数据有限，该毒株的具体特性，特别是对于疫苗有效性、患者重症率和死亡率的影响尚不完全明朗。随着更多流行病学数据和实验数据出炉，预计Omicron的特征将很快明确。
疫情冲击后，宏观刺激和“疫苗复苏”下发达国家商品需求率先恢复，尤以美国商品消费的大幅扩张为甚。从全球看，美国商品消费修复远超其他发达国家，目前美国累计实际商品消费两年平均增速达8.1%（1-10月），英国为1.6%（1-10月），而德国仅为0.8%（1-9月）（图3）。在美国整体消费修复至疫情前趋势水平的情况下，从结构上看，商品消费远超疫情前趋势水平，服务消费则受到显著抑制（图4）。美国“超调”的商品消费扩张主要由进口支撑，今年前三季度其耐用品消费较2019年同期扩张了29.3%，耐用品进口扩张了24.4%，而生产仅增长0.3%（图5）。
明年美国需求侧仍将维持旺盛，但重心转向服务业，外溢的需求总体收缩。一方面，虽然美国超宽松宏观刺激效应逐渐衰减，但美国居民名义收入和可支配财富明显高于疫前，明年仍有望对居民消费提供支撑（图6）。美国边境在11月如期开放，将提振美国服务消费外需。此外，明年美国政府支出将受到拜登基建法案和社保法案的支撑。总额约1.1万亿美元的基建法案已经签署生效，将在未来5年带来约5,500亿美元的额外开支；另外，为期10年近2万亿美元的社保环保法案已经通过众议院，可能于今年年内落地。考虑到约1.2的财政乘数，两者明年有望贡献3,700亿美元以上的总需求。但另一方面，明年随着居民经济活动进一步回归常态，服务消费将成为居民消费的主要增长点，尤其是接触性服务业有望加速修复（图7），而超额的商品消费特别是耐用品消费难以持续，增速将出现下滑。明年美国外溢的商品需求也将因此收缩。
从全球看，疫情和其他原因导致全球产业链的关键环节、以及运输和销售上的关键节点遭遇瓶颈，造成短缺。一是疫情仍对局部地区的生产形成限制，产业链全球化分布下，部分国家生产停滞令整条产业链受阻。这集中表现在全球能源和芯片短缺上。受“缺芯”影响，美国交运制造业产能利用率仍低于疫前水平（图 8）。二是全球供需失衡之下单向运输，导致航运运力不足、集装箱紧张和港口负荷大幅攀升。中美贸易统计差关系逆转，指向大量中国向美出口由于物流受阻并未抵岸（图 9）。三是疫情前上游原材料行业周期性投资不足，叠加全球“脱碳”造成化石能源投资不足，能源供应稳定性下降，加剧了当前能源和原材料供应短缺。
展望明年，随着疫情冲击进一步缓解，供给约束有望内生性修复，至明年中显著改善，但需关注变异毒株可能带来的冲击。首先，全球和美国内部的供应链紊乱有望逐步纾解。除了美国劳动力市场修复和供需缺口收窄有助于缓和供应瓶颈外，其他积极因素也将逐步显现。今年四季度以来，随着东南亚地区疫苗接种推进和生产修复，其半导体供应已迎来修复。中美航运运价近期已现回落趋势，明年一季度欧美消费旺季和中国春节前运输旺季过后，港口和航运紧张将得到进一步缓解。明年上半年，今年航运投资将逐步转化为运力扩张。其次，在高通胀压力下，各国“脱碳”约束将边际松动，化石能源供给有望上升。
需求方面，明年外需和房地产投资增速回落将更加明显，消费大概率仍将处于弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减，基建投资有望发挥托底作用。具体来看，一是进出口景气度料将下滑。明年美欧“疫苗复苏”下供需缺口收窄，经济修复重心转向服务业，将使得我国出口增长承压。一二季度出口价格仍将对出口金额形成拉动，而出口数量增速逐渐放缓；进口金额增速将与出口同步回落，进口价格增速高位缓慢回落，量上继续收缩。出口景气度的回落将对我国出口产业链造成负面影响，部分消费品和机电设备行业可能将面临产量下滑、利润收缩的局面，进而拖累制造业相关领域投资，特别是考虑到今年以来我国贸易条件显著恶化，新出口订单持续萎缩（图11），对外贸企业利润造成了严重挤压。
二是投资增长承压，结构显著调整。房地产销售与投资已进入下行周期。明年房地产政策有望边际放松，但商品房销售金额和销售面积大概率继续下行。房地产投资韧性减弱（图12），土地成交面积或将萎缩，溢价率受到抑制，土地购置费或现负增长，建安投资因新开工低迷受到拖累。制造业投资动能边际衰减，内外需回落将对企业经营预期造成不利影响，中下游企业利润增长承压将抑制其投资动力，上游企业扩产则受到“双碳”“双控”政策约束，明年制造业投资增速或回落至与2019年相近的水平。好的方面是，政策支持下的高技术行业和“绿色”相关投资将快速发展。基建投资有望上行，年中政治局会议对基建投资明确提出“今年底明年初形成实物工作量”的要求。跨周期调节下，财政政策在今年“后置”，明年则将呈现明显的“前置”特征，基建投资有望在明年上半年出现明显提升，对经济增长形成支撑。
供给方面，明年需求疲弱将拖累工业生产，服务业以及中小微企业经营仍面临困难，但政策约束有望边际放松。明年因出口回落叠加内需疲弱，需求对于供给的牵引作用将进一步减弱，工业生产增速将低于历史中枢。随着PPI-CPI剪刀差收敛，上中下业利润分化有望缓解，但由于原材料价格短期难以迅速回落，分化缓和的过程或将较为缓慢，中下游企业受消费低迷影响，利润承压（图14）。服务业生产尽管将保持修复，但明年零星疫情仍有可能发生，零容忍的防疫政策或仍将对服务业生产恢复构成约束。好的方面是，供给侧受到的政策约束有望边际放松。一是随着全球产业链内生性修复，生产资料短缺压力减轻，煤炭产量增长，电力供需紧张局面将得到缓解；二是尽管“双碳”“双控”政策仍将继续压缩高耗能高碳排放行业产能，但因经济增长压力较大，以及对政策“一刀切”执行纠偏，对经济的供给冲击预计将有所缓解。
疫情暴发至今，美国居民消费经历了三个阶段。第一阶段是“量价双降”。疫情暴发初期美国经济活动陷入停滞，消费出现量价双降，其中服务和耐用品消费的下降尤为明显（图16），企业库存上升。第二阶段是“量价齐升”。去年6月以来随着财政刺激不断落地，居民可支配收入增速转正，消费V型反弹，特别是耐用品消费，服务消费修复则相对缓慢。由于商品库存充裕，强劲的需求下通胀仍维持较为温和的上涨。第三阶段是“量降价升”。今年4月以来，受宏观刺激和疫苗复苏推动，美国库存不断下降，而海外供给瓶颈愈发明显，供需缺口不断扩大，推动价格大幅上行。服务和易耗品消费增速趋缓，耐用品消费显著回落。
低基数下，本轮通胀上行具有显著的结构性特征。交通是CPI增长的最主要拉动，贡献了一半以上的CPI增速。交通类价格高增长主要有两个原因：一是汽车价格上涨。“缺芯”导致汽车产能受限，进而推高新车和二手车价格，并进一步传导至汽车租赁等领域。二是能源价格上涨（图17）。全球脱碳导致煤炭和天然气价格上涨，原油生产组织产能滞后于需求导致原油价格飙升，WTI油价从去年同期的40美元每桶上升至80美元左右。此外，低利率环境和居民改善住房需求等因素持续推动房价和房租快速上涨；各类食品等生活必需品也出现了较高的增速。需要注意的是，此前位于低位的截尾CPI指数【注释1】近期快速上行（图18），指向高涨幅品类价格出现外溢，通胀由结构性增长向“普涨”转换。
前瞻地看，基准情形下美国通胀短期内将维持高位，至明年年中可能进入下行通道。通胀压力缓解的原因有三：一是供需缺口有望收敛。随着东南亚生产逐步恢复，美欧消费旺季和中国春节过后，全球供应链压力将有所改善，美国内陆物流压力也有望缓解。此外，美国企业为确保商品可得性发出的超额订单意味着，随着在途货物陆续到岸，企业补库存压力可能转为去库存压力。二是持续通胀引发美国民众不满（图19），拜登政府已开始启用行政措施，如调查石油企业、抛售原油储备等手段抑制油价快速上涨。三是高基数效应将压制明年下半年的通胀增速。测算显示，若美国CPI环比增速不超过0.4%（图20），通胀将在明年下半年前确立回落趋势。今年美国CPI环比增速达0.5%，显著超出2015年以来通胀环比增速中位数（0.2%）。
今年我国出现明显的结构性通胀，表现为工业品价格快速上升。PPI同比增速从今年1月的0.3%大幅升至5月的9.0%，稍有停顿后继续上行，10月创下13.5%的历史新高。由于工业品多为可贸易商品，在全球范围内遵循一价定律，因此我国与美国的PPI通胀的走势高度重合（图23）。生产资料价格上涨是PPI通胀走高的主要原因。全球供需缺口导致的大宗商品价格上升（图24），叠加我国国内“双控”政策对原材料生产的约束，不断推升生产资料价格，且越靠近上游，价格上涨越明显，而生活资料对PPI通胀增速的贡献十分有限（图25）。
前瞻地看，明年由于国内总需求偏弱，决定PPI走势的因素仍然在供给侧。一是国际大宗商品价格有望自高位缓慢回落，输入性通胀压力得到缓解。2022年，随着全球需求回升速度放缓、供给紧张程度减轻，多数大宗商品的价格有望自今年的高点边际回落，但依旧处于较高水平，大宗商品价格对PPI同比增速的拉动作用将显著降低。不过，仍然存在极端天气、疫情再次爆发、供应链阻塞延长等可能推升大宗商品价格的不确定性。二是保供稳价政策起效，明年原材料生产受到的政策约束有望边际缓解。10月中下旬以来，全国煤炭产量大幅增加，煤炭、钢铁等商品价格开始回落，未来随着各项保供稳价措施落地见效，叠加总需求偏弱，国内原材料供应紧张的局面有望减轻。但“双碳”“双控”作为长期目标，将持续约束煤炭、钢铁、化工等高能耗行业的生产，限制工业品价格下行。三是高基数效应。今年的高基数决定了明年PPI同比增速很难继续维持高位。
CPI方面，今年我国消费品价格表现低迷，1-11月CPI累计同比增速只有0.9%。猪肉价格下跌和消费需求较弱是主要原因。由于猪肉价格自去年末以来快速下行，导致其对CPI同比增速的拖累不断扩大。同时居民消费复苏较弱，难以对CPI形成拉动。而能源价格上涨则是支撑CPI的重要力量。今年石油、天然气等能源价格持续上涨，推升交通工具用燃料与水电燃料价格，表现为居住分项、交通和通信分项对CPI同比增速的拉动显著提升（图27）。核心CPI随经济修复小幅回升，不过受居民消费低迷影响，PPI向CPI的传导幅度有限。
展望2022年，CPI通胀有望温和上行。首先，食品方面，猪肉价格对CPI拉动有望逐步由负转正。近期随着需求高峰来临，猪肉价格明显反弹，但当前猪价上升并不是趋势性的，由于能繁母猪数量仍高于正常水平，且猪粮比价升至6:1以上可能使能繁母猪去化速率放缓（图28），预计猪肉价格在明年下半年进入上行周期，对CPI形成拉动。此外，因自然灾害造成的产量下降，以及燃料价格上涨带来的生产和运输成本增加，鲜菜价格在冬季或将出现显著上涨，推动CPI同比在春节前后形成一波小幅增长。其次，油价对CPI同比增速的贡献将走低。尽管全球经济复苏仍将提升原油需求，但供给侧的修复将明显缩减供需缺口，使原油价格进入高位波动，同比增速放缓。再次，PPI向CPI的传导将推升核心CPI（图29）。工业品价格的持续上涨一方面将推升原材料价格，使下游企业利润持续受到压缩，另一方面通过电价、燃料价格增长向下传导，不断抬升企业生产、销售成本，最终导致企业不得不提升产品价格来维持运转。
随着美国经济快速修复，美联储超宽松货币政策已开始转向（图31、32）。参考次贷危机时期经验，美联储的货币政策正常化可分为三步：Taper、加息和缩表。疫情暴发后美联储迅速施行“零利率”政策，并进行了史上最快的扩表，目前资产负债表规模已超疫前两倍。11月议息会议后，美联储正式开启缩减购债（Taper），拟按照“100+50”亿美元的方案降低购债速度，用时8个月左右结束量化宽松。目前市场关注的焦点转向加息。
基准情形下，美联储可能加速Taper并将加息时点提前至上半年。市场预计明年年中加息概率约80%（图33），且存在再度甚至多次加息的可能性。鲍威尔近期表示将于12月议息会议讨论加速Taper，指向美联储在明年3月结束量化宽松的可能性大幅上升。这将释放货币政策加速正常化的信号，并为首次加息时点的选择提供更多灵活性。若通胀压力在明年上半年如期缓解，美联储将更聚焦就业修复。美联储对“充分就业”的定义较为模糊：除失业率、劳动参与率、薪资增速等指标外，当前美联储还关注反映就业情况的包容性指标，如少数族裔失业率和低教育水平失业率等。伴随着经济重启和政策刺激，疫情对美国就业市场的冲击已经修复超过8成，为历次危机后最快修复速度。但非农就业人数较疫前尚存在约390万的缺口（图34），主要集中在受疫情冲击最为严重的接触性服务业。明年美国服务业将稳步修复，为就业修复提供动力。按每月30-50万的修复速度，美国就业人数明年三季度有望大致恢复至疫前水平，失业率回落至4%的长期趋势值附近，略晚于市场预期美联储加息的时点（6月）。可见，高通胀对美联储提前收紧货币政策形成了较大压力。目前美联储已有半数票委认为明年将加息至少1次，其中6人认为加息1次，3人认为加息2次。当前CME联邦资金期货隐含明年6月和12月加息次数分别为1.2和2.8次。
加息可能通过货币和财政两大渠道对经济造成冲击。货币方面，美联储加息将导致资金成本上升、信用扩张放缓，对经济增长不利。参考过去5次美联储进入加息通道的经验，美国经济均于首次加息后的2-4年开始步入下行期，甚至引发衰退（图35）。财政方面，加息将加大政府财务负担，威胁财政可持续性。若名义利率水平超过名义增长率，公共债务将趋于发散。美国国会预算办公室（CBO）预测，即使在无新增财政刺激且2025年以前美国10年期国债平均利率维持在1.6%的情况下，美国债务付息成本（付息性赤字）也将在2035年前后超越一般性赤字（图36）。随着美联储明年进入加息通道，美国债务负担将进一步上升。目前美国政府债务总规模为28.4万亿美元，10年期国债收益率每上升10bp，美国财政的年付息压力将增加284亿美元。超预期的债务负担可能迫使美国政府通过加税、减支等手段去杠杆，冲击经济增长。
但综合考虑，明年我国货币政策立场仍将倾向“稳增长”。从通胀上看，CPI明年大概率将温和通胀，PPI高通胀明年有望回落。我国的结构性通胀主要由供给冲击导致，而货币政策作为需求管理工具，无法解决供给侧问题。同时，PPI-CPI剪刀差不断扩张挤压中下游企业利润，反而需要货币政策进一步加大对中小企业的定向流动性支持。从外部均衡看，人民币汇率运行总体平稳，10月以来小幅升值，且当前中美利差显著高于80-100bp的“舒适区间”，为美联储货币政策转向的外溢提供了缓冲（图37）。但从趋势上看，美欧货币政策收紧仍将通过影响跨境资本流动和人民币汇率对我国货币政策放松的空间形成一定制约。
未来货币政策将结合经济面临的结构性问题，相机抉择，总体偏友善，呈现出鲜明的结构性特征。事实上，为对冲政府债券放量发行导致的流动性缺口，央行9月以来已加大了公开市场操作力度（图38），继续保障流动性处于合理充裕状态。此外，央行于11月创设推出碳减排支持工具，有助于降低商业银行负债端成本，激励银行支持实体经济，进而降低碳减排相关领域的融资成本，从而起到“结构性宽信用”的效果，预计对社融增速的提振可达0.5个百分点。后续央行将继续通过结构性货币信贷工具，继续“精准滴灌”小微企业、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展领域。
